价值投资之穿透式财报分析
最近一周在学习薛云奎教授的穿透视财报分析方法，简单如下图所示：
我们常说的价值投资，其实是投资好公司，那么，什么样的公司才是好公司呢？
好公司的标准有：
1、要有好产品，并且好的产品还要卖得好
2、好的公司要有好的管理
好的管理不是说员工穿戴整齐、按时上下班，而是公司的人、财、物资都能得到充分的利用，体现出很高的效率。
3、好公司要会理财
只会当家不会理财的公司不是好公司，对于上市公司，既要控制公司的财务风险，又要适度降低资本成本
4、好公司还要好的股东回报
不能给股东提供高额汇报的公司，终将被股东抛弃。
穿透视财报分析能比较大程度上找到好公司，下面讲介绍如何通过穿透视财报分析挑选出好公司。
第一步：分析净利润组成和来历
需要了解公司的净利润的组成情况，其在各个产品中的占比，以及主营业务的利润贡献度。可以初步判断利润增长是否有较强的可持续性。
第二步：分析公司的经营、管理、财务和绩效
一、针对公司经营层面的分析
经营层面发的分析，主要看它的品牌影响力和市场竞争力。
1、看经营的核心是看增长
增长包括销售收入增长、净利润增长、资产规模增长等，还需要重点确认主营业务增长比率，以及增长是否可持续性。
2、看经营其次看毛利
毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。因此看公司毛利率和行业毛利率可以看出公司处于市场的地位。此外从毛利率的增长情况也能看出公司的产品竞争力是否有提升，以及确定公司的战略定位（成本领先 or 差异化）
3、看经营再次要看销售分布
从销售分布可以看出是地区性公司、全国性公司以及国际性公司，可以看出一家公司的国际化程度。此外通过经营还能看出企业的经营风险，比如，如果销售收入集中在几个大客户上，那风向就比较高。再比如如果一个公司的国际化程度较高，风险也就相对比较低。
4、看经营还要看公司的经营理念
公司的经营理念主要表现在两个方面，其一是对影响的重视程度，其二是对研发的重视程度。这两点从公司的财报中对销售和研发的投入能看出来。
二、针对公司管理层面的分析
管理层面的分析重点是它的效率和风险，具体如下：
1、效率层面
效率方面主要看周转率，主要有存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率三个方面。三者的计算公司如下：
存货周转率=销售成本/平均存货 【平均存货=（年初存货+年末存货）/2】
应收账款周转率=营业收入/平均应收账款 【平均应收账款=（年初应收账款+年末应收账款）/2】
总资产周转率=营业收入/总资产
2、风险层面
风险主要是看公司的资产组成和资产质量，重资产是指变现难度大的资产，轻资产是指很容易变现的资产。资产主要看流动资产比率和非流动资产比率，所谓流动资产比率，即流动资产占总资产的比重。一般来讲，轻资产的公司风险相对比较小。
三、针对公司财务层面的分析
财务层面的分析主要包含两个要素，分别为财务风险和资本成本。
1、财务风险的衡量主要是看负债水平，即负债率水平
负债越高的公司风险越大，反之风险越低。但是负债率越高的公司，往往资本成本也越低，因为负债的成本理论上低于股东权益的成本。因此首要看的是资产负债率情况，确认整体的风险。
另外还需要留意公司的短期偿债能力，确认公司是否会出现资金断裂的情况。这里主要看的是流动资产和流动负债，如果流动资产和流动负债的比率大于1，说明短期的偿债没有问题。
2、公司资金成本的衡量除了看公司股东权益的比重之外，还要看他有息负债的比重
如果公司无息负债比重增大，说明公司的上下游谈判能力增强，竞争力变强。
3、查看企业派发股利的情况（分红）
四、针对公司业绩层面的分析
看公司业务除了净利润和净现金外，还有另外一个重要的维度就是股东回报。
穿透式财报分析目的
价值投资之穿透式财报分析，其目的如下：
1.看经营的核心是看增长 增长包括销售收入增长、净利润增长、资产规模增长等,还需要重点确认主营业务增长比率,以及增长是否可持续性。
2.看经营其次看毛利 毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。因此看公司毛利率和行业毛利率可以看出公司处于市场的地位。此外从毛利率的增长情况也能看出公司的产品竞争力是否有提升,以及确定公司的战略定位(成本领先 or 差异化)
3.看经营再次要看销售分布 从销售分布可以看出是地区性公司、全国性公司以及国际性公司,可以看出一家公司的国际化程度。此外通过经营还能看出企业的经营风险,比如,如果销售收入集中在几个大客户上,那风向就比较高。再比如如果一个公司的国际化程度较高,风险也就相对比较低。
4.看经营还要看公司的经营理念 公司的经营理念
穿透财报，发现企业的秘密-读书笔记
利用财报分析来发现和了解公司的内在价值，透过现象看本质，透过数字来理解公司的战略、运营、风险和绩效，提高投资效率和改善公司管理，均具有不可忽视的重大意义和价值。
财报分析要有智慧，就必须与价值投资联系在一起。投资与投机的差别关键在理念、在动机，在一个人的内心。买股票的动机是什么？巴菲特说过：若买的是投资，你会更加关注所投资公司未来的产出，也就是这家公司未来产生的利润或现金流。若你只关注股价涨跌而不关注未来是否能赚钱，赚多少钱，那你就是在投机，在赌未来，而不是投资未来。
1 老板电器：教科书式的增长
1.1 股价与市值：以茅台和五粮液为例
股票不是白菜，比较每股单价毫无意义。高送转，通常隐藏着不可告人的出货或大股东减持的秘密。一家公司值多少钱并不取决于它的单价，而是取决于它在未来能赚多少利润，把未来所赚利润折现才应该是其内在价值。
1.2 老板电器：高估还是低估
1.3 穿透式分析三部曲
第一步 利润及其构成分析
实际所得税率=当年所得税费用/同期税前利润。与同行业比较。税前利润中源自利息收入和营业外收支金额多少，主营业务利润占税前总利润比例多少。
第二步 销售及其构成分析
第三步 净利润的现金含量
利润现金保障倍数=经营活动产生的现流净额/净利润
1.4 专业的财报分析方法：四维分析法
1.4.1经营层面分析
成长性：销售及其增长分析（销售收入增长率，净利润增长率，连续十年）
市场定位：销售毛利率分析（行业对比）。毛利率代表公司产品差异性和市场竞争力。
品牌影响：销售地域分布分析
经营理念：对营销和研发的重视程度。销售费用增长率，研发投入增长率，营业收入增长率。
1.4.2 管理层面分析
管理的目标是达成投入与产出效率的最大化。包含资产及其配置的优化，资产利用效率和人均产值分析等。这里着重看效率和风险。
看效率看什么？存货周转率，应收款周转率，资产周转率。看风险看什么？看资产布局和资产质量。资产布局：重资产公司变现难度较大，经营风险大。非流动资产占比降低，说明经营风险随着资产结构变化在进一步下降。资产质量：包含会计政策的稳健性和资产的市场变现能力。
1.4.3 财务层面分析（财务风险可控和资本成本最低）
资产负债率分析+资本成本分析
1.4.4 业绩层面分析 股东权益回报率
2 平高电气：创新VS垄断
销售收入的增长质量，可以分为内生性增长和购并增长。依靠行业整合买来的增长在质量上大打折扣。分析母公司收入占合并收入的比例，来判断行业整合与购并所占比例。
分析母公司利润占合并利润的比例，判断公司购并的效果。存在购并更多带来的只是销售收入的增长，没有转化为净利润的同步增长。分析综合销售毛利率与母公司销售毛利率。
净利润是否有足够的净现金支持？利润中的多大比例由关联方贡献？
3 小天鹅：曾经的丑天鹅
2012年是小天鹅发展历史的改革年。小天鹅的非主营业务利润具有较大的可持续性。投资收益主要源自公司持有较大比例的现金资产、理财产品可供出售金融资产，而营业外收支净额主要源于与出口相关的政府补贴和退税收入。
公司在没有银行借款的前提下，保持资产负债率的提升，意味着公司在占用经销商和供应商资金方面增长较快，表明公司在上下游产业链中提升了自己的谈判能力。
4 吉林敖东：偏财旺旺
非流动资产中长期股权投资占比最大，这部分投资对主营收入未产生贡献，因此分析管理效率计算资产周转率时扣除长期股权投资。
5 福耀玻璃：把生意做成事业的公司
6 晨鸣纸业：大股东增持
7 世茂股份：盈利丰厚但增长乏力
8 东阿阿胶：成功的经营，保守的财技
9 宁波华翔：一家深具野心的小公司
分析非流动资产占比，扣除商誉影响，因为它是由购并引起，是公司战略决策的结果。剔除可供出售金融资产，因为它的变现能力强。
10 中泰化学：挡不住的财源
11 汤臣倍健：急于求成的商业模式
购并导致资产规模快速膨胀，而营业收入增长幅度有限，拉低资产周转率。
资产负债率低至7%，一方面，我们可以说公司在财务上是安全的；但另一方面，这样的公司财务是保守的，大比例使用股东资本，只会导致公司加权平均资本成本高企，净资产收益率下降。公司的规模快速扩张主要是因为股东权益增长的推动，为什么一家公司会持续向股东伸手？值得大家思考。
12 恒瑞医药：一家股价上涨55倍的制药公司
13 科大讯飞：风险巨大
市值接近900亿，税后净利润约5亿。概念 技术 生意 业绩。技术要变成生意，这需要一个过程，看生意的关键还是要看业绩，尤其是财务业绩。战略说的天花乱坠，也要落实到具体的收入和利润上来。不赚钱的生意不是好生意，最多只能算是做公益。
同样是销售，自己挣出来的销售与购并买来的销售，其含金量自是不同。前者要通过自身的核心能力才能办到，后者只要肯花钱就能做到。
公司向股东和银行要钱的能力要远胜于其赚钱的能力。非流动资产占比较高，商誉和无形资产等虚资产占比过高，导致公司资产估值风险巨大。
衡量一家企业的产出，既可以采用净利润指标，也可以采用净现金指标。前者依循应计会计原则，后者依循现金会计原则。就存在了市盈率（市值/净利润） 市现率（市值/净现金）对企业进行估值。
财报分析虽然是看过去，但过去是预测未来的基础。分析十年财报，为了更好的透彻的理解这家公司的经营、管理、财务和业绩，从中看到公司的核心能力和竞争优势，以及可能存在的问题与不足。分析一方面为了学习改进提高，另一方面为了预测公司未来的增长前景和发展方向。虽然公司股价并不完全取决于会计利润，但长期而言，会计利润对股价变动的解释力超过60%。
14 腾讯控股：世界还很大
瑕疵与不足：创新能力减弱，毛利率下降。公司有重营销轻研发的倾向，计算各自增长率可以看出。持续的股权投资或购并积累了较大的商誉减值风险。
腾讯的业绩，很难用财务指标来表现。它最大的业绩在于建立、运营和管理了目前最大的互联网社群。它控制的更多是用户的个人隐私。腾讯的产品，很难用收费来衡量。它秉持以满足用户需求为目标而非收费为目标的发展理念。腾讯的未来，很难用中国来衡量，它要走向世界。
15 百富环球：战略转型已成燃眉之势