财报解读 | “咖啡之梦“下的瑞幸骗局
出品 | 5GAI产业研习社
作者 | 王洋 深圳大学
编辑 | 郭旭 北京工商大学
主要观点：
瑞幸咖啡 的运营逻辑特征在于高补贴扩大消费者规模，但高补贴带来的持续性亏损让瑞幸不被市场看好，后面推出的新概念比如无人零售也没有将瑞幸带离亏损的泥潭，反而是不断的店面数量扩张加速了瑞幸现金流和亏损压力，对此，瑞幸通过伪造财报上的数据，实现所谓单店盈利的概念，继续维持运营。根据瑞幸公布的财报，结合浑水和晨光研究的成果对比，表明瑞幸直接虚构客户订单，伪造客户身份、单据和销售额，而不是实际生产订单中的商品，创造了虚假的营收。另外瑞幸高估产品销售价格，低估折扣力度，夸大单店收入，让商品价格和日均销量上升，而实际上销售价格和销量并没有上升，反映在高应付账款和存货，从而引出了经营活动现金流的疑点。
01 单个门店订单数和单个订单商品数被虚增
浑水在估算单个门店的订单数时，将订单分成自提产品和外卖产品。对于外卖产品，配送人员会一次性取走一个以上的订单，在估计时，浑水人员主要对配送人员取走的袋子数进行估计。 因此，单个门店的订单数=自提产品的顾客数量+配送人员取走的纸袋数量。得到的追踪结果为单个门店的每日的订单数量为230。
为了排除订单数量的周期性（防止在冬季的订单数量会比平时有季节性的增加或减少），浑水将瑞幸APP的单个门店的每日活跃用户（DAU）代替单个门店的每日订单数并和 瑞幸咖啡 2019Q3的结果进行比对， 结果得出2019Q3和Q4分别比瑞幸报告数量高估了11%和0%（Q4季报没有公布），因此浑水得出的单个门店每日订单数量为230甚至存在高估的可能性。
另外对于线上订单，浑水也发现， 瑞幸咖啡 通过跳号的方式，虚增了线上的每日订单数量34-232单，平均106笔/天，是线下平均订单数量的72%。
一般来说，顾客为了减免配送费，会在配送订单中购买更多商品，单个订单商品也会因此增加。但是瑞幸配送订单贡献呈现下降趋势， 配送订单占总订单数量比从18年Q1的51.7%下降到2019Q4的12.8% ，这主要是由于瑞幸的下一张优惠券只能用在一个订单里的一个商品上，因此对于价格敏感型的顾客而言，节省的运费优惠被多购买的商品的价格所覆盖，门店自提订单反而成了更加省钱的下单方式，门店自提订单的比重也随之升高，从而使得瑞幸的单个订单的商品数下降。 因此Q4估计配送订单的比重将会降至10%，门店自提订单比重上升至90%，综合得出单位订单商品数量为1.14。
其中每笔订单数不受门店类型和城市级别的影响，也就是说对订单数进行估计，得单笔商品数量=0.1线上单笔订单商品数量+0.9线下单笔订单商品数量+扰动项，由于每笔订单商品数量不受门店类型和城市级别的影响，扰动项的期望值为0，1.14为真实值的无偏估计值。因此，瑞星咖啡单个门店每日真实的销售商品数量=230*1.14=263件，而非报告中的2019Q3的444件商品和Q4的483-506件商品，分别夸大了69%和88%。
注：瑞幸的真实营收=单个门店订单数*单笔订单商品数*平均商品净售价*门店个数
02 单位商品的净售价被夸大，价格敏感型用户阻碍单位商品价格提升
平均销售价格即扣除了增值税净值和优惠券净值后的净有效售价。浑水经过追踪调查发现， 排除免费商品，瑞幸咖啡每件商品的净售价为9.97元（置信区间为9.87-10.07，显著性水平为1%），而非瑞幸2019Q3报告的11.2元，也就是说，在单位商品的净售价上瑞幸咖啡虚增了1.23元，数据膨胀率为12.3% 。
在不考虑免费商品的影响下，假设咖啡钱包的支付都按照标价的67%计算，得到实际销售价格是上市价格的46%，这还是在浑水考虑到7月、10月、11月的买十送十促销活动时仍按照标价的67%计算得到的，实际平均净售价可能比这更低。尽管 瑞幸咖啡 声称免费商品所占比例越来越小，从18年Q1的58.8%下降到19年的8.1%， 但是瑞幸咖啡在19年Q4开始向现有用户提供免费饮料优惠券，真实的免费产品占比可能比报告比例要更大，这也意味着，瑞幸咖啡的净售价会更低 。
瑞幸咖啡 想扩大付费客户数的效果不明显，即便在拥有更多成熟客户的成熟市场里，瑞幸咖啡的单位有效价格仍然停滞在10元人民币左右（每个季度的变化波动不大，没有正相关关系）。这主要因为瑞幸咖啡的客户对价格十分敏感，根据浑水的数据显示，瑞幸只有28.7%的产品是以高于标价的50%的价格售出的，也就是说100杯标价为20元的产品，只有28.7杯是以大于10元的价格卖出，剩下的72.3杯是以小于10元的价格售出。实际上仅有39.2%的顾客支付价格高于12元，仅有18.9%的顾客支付价格高于15元人民币。
实际平均售价的低下，意味着瑞星咖啡门店的实际营收和净利并没有报告所说的那么多，甚至有亏损。瑞星咖啡的报告中显示，单位门店每日平均销售400件商品，每件商品的售价为16元，如此，每个门店的利润率可高达28.4%。 但实际情况是，每家门店每日销售商品数是263，每件商品的净售价为9.97，不仅没有盈利，反而出现亏损，亏损率为28% 。
注：瑞幸的真实营收=单个门店订单数*单笔订单商品数*平均商品净售价*门店个数
03 广告费用虚增
一般来说，广告投入的增加会带来企业收入的增加和产品销量的增加，体现在广告投入收入比以及广告投入销量比两个指标的增加上。
瑞幸咖啡 的招股说明书中透露，2018年全年广告费用为3.62亿元。但据2019Q3财报显示，瑞幸咖啡单季度的广告费用就达到了3.74亿元，比18年全年的广告费用还多。
2019Q2和Q3广告投入环比增加491.53%和57.64%。但是瑞幸咖啡2019Q2和Q3的广告投入收入比和广告投入销量的环比增速分别为-66.96%和8.88%、-71.34%和1.72%。广告投入带来的收入和销量的增加作用严重偏离 。
2019年Q2的财报电话会上， 瑞幸咖啡 第一次披露了Focus Media（ 分众传媒 ）广告费用1.4亿元，占总广告费用的58.33%（瑞幸咖啡只解释1.545亿元，占总费用2.42亿元的64%）。但是根据CTR研究的追踪数据表明，2019Q3Focus Media费用为4600万元，仅占瑞幸咖啡广告费用的12%，大大低于之前的几个季度。假设瑞幸咖啡在除Focus Media外广告费用为类似金额，则瑞幸咖啡夸大了其广告费用158%。
浑水报告认为， 瑞幸咖啡所报的广告费用和CTR追踪的Focus Media实际支出的差额3.36亿人民币与瑞幸2019年Q3的门店层面经营利润（理论上应该亏损）3.97亿元十分接近 ，认为可能是瑞幸将多报的广告支出转回到收入和门店级利润当中，形成欺诈行为。
04 其他收入被虚增
对于 瑞幸咖啡 的其他产品，浑水和尘光研究都定义为“非闲制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等产品”。根据瑞幸咖啡的披露，其他产品的收入贡献从2018年Q2到2019年Q3，从7%增至23%，商品数量贡献也从6%增至22%。但是根据浑水的追踪数据，自提及配送订单中的4.9%以及17.5%是其他产品，乘以自提订单和配送订单在商品数量贡献上的比重，可得其他商品在销售商品总数上的比重仅为6.2%。相比于披露的23%，夸大了近400%。由此，由其他商品产生的其他收入也相应的被扩大了。
05 发现新的质疑点
除了以上浑水和尘光研究对瑞幸的质疑点之外，我们在瑞幸披露的财报上发现了新的质疑点。
经营活动现金流异常
一般来说，经营活动产生的现金流和企业的上下游有关，体现在应收账款和应付账款上。应收帐款表示下游消费者占用企业的现金，应付账款代表企业占用上游供应商的现金。
瑞幸咖啡 的现金流一直为负数，正常来说，是由于瑞幸咖啡下游消费者占用了瑞幸的现金以及瑞幸付给了上游供应商现金导致的。但是，根据瑞幸披露的信息显示，下游消费者占用的现金却远小于占用上游供应商的资金，而这种情况下，企业的经营活动产生的现金流应该为正数，现金充足。
值得注意的是，一般来说，企业存货和应付款如果都较高，说明企业产品的销路可能不是很好，对应到瑞幸，应付账款主要是产品卖出之后再付给上游供应商，这也侧面说明瑞幸的产品并不像管理层所说的那样产品热销。另一方面，高应付账款也来源于瑞幸在产业链的强势地位，体现在瑞幸快速增长的、甚至超过了星巴克的门店数量，挑战星巴克在中国市场的地位。
这是否是因为 瑞幸咖啡 的补贴消费者从而扩大市场规模的商业模式导致的呢？或者是因为瑞幸正处于业务扩张阶段导致的呢？对标处于上升阶段、同样依靠的补贴消费者模式的拼多多。2017年-2018年是拼多多业务快速扩张的阶段，体现在营收规模的快速增长上，此时的拼多多的现金流虽然有两个季度是负数，但总体保持健康的水平，而不像瑞幸处于一直负现金流的状况。
存货异常
企业产品的热销会促使企业的营收的快速增长，同时企业的存货周转天数也会下降。但是从瑞幸披露的数据来看，2019年的Q2和Q3，瑞幸的营收快速增长，分别有90%和68%的增速，但问题是， 瑞幸咖啡 的存货量和存货周转天数竟然不降反升（一般反映企业的产品滞销），这不禁让人怀疑瑞幸的存货和营收的真实性。
单店营收不合理
瑞幸的门店数量在2018Q3之后大幅增长，从2018年Q3的1189个门店增长到2019Q3的3680个门店。按照正常逻辑来看，新店的单店收入具有爬坡期，新店开张一段时间之后收入才会快速增长，新店快速扩张会导致 瑞幸咖啡 的单店收入有所下滑。可是，根据瑞幸的财报披露，在2018Q3之后，瑞幸的单店收入从20.3万元上升到2019Q3的41.9万元，反而上升了。唯一的解释是老店收入的增速要高于新店扩张的增速。
06 总结
中国的咖啡市场并不像瑞幸所描述的规模庞大，潜力无限。日常生活中，中国人对奶茶的需求甚至都可能高过咖啡。瑞幸用低价折扣吸引过来的终究还是价格敏感型客户，而非真正的咖啡爱好者，即便扩大了消费者规模，却也难以提价，创造营收，瑞幸做了一件本就不会成功的事，瑞幸没有看清这一点，又或许，瑞幸本来就不想看清这一点。所谓民族之光，是为社会创造实质性的价值，而非虚造客户订单，伪造那些报表上冰冷且虚假的数字
瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈
瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈
瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈，根据历年财报显示，瑞幸咖啡一直陷入亏损状态中。2021年瑞幸自营门店层面利润首次实现年度转正，瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈。
瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈1
时隔两年，瑞幸咖啡再次举行业绩沟通会。瑞幸咖啡董事长兼首席执行官郭谨一颇为感慨地感谢全体员工、消费者和投资人的支持，“使得瑞幸得以凤凰涅槃，浴火重生”。
5月24日美股盘前，瑞幸咖啡（PINK:LKNCY）披露未经审计的2022年第一季度业绩。
今年第一季度，公司净营收24.04亿元，同比（较上年同期）增长89.5%；净利润为1980万元，上年同期净亏损2.32亿元；非公认会计准则下的净利润为9910万元，去年同期净亏损1.76亿元。瑞幸咖啡单季首次扭亏为盈。事实上，瑞幸咖啡去年的自营门店层面利润已经首次实现年度转正。
郭谨一：瑞幸实现逆风翻盘
“尽管受到疫情影响，公司的业绩依然稳定增长，并且第一次实现了净利润转正，就证明了瑞幸咖啡的商业模式。”郭谨一在随后的业绩沟通会上表示，在过去的两年中，瑞幸“走出了至暗时刻，实现了逆风翻盘”。
郭谨一是2017年参与创立瑞幸咖啡的“元老”之一。“我平时的个人爱好是跑步、喝咖啡。”据郭谨一介绍，彼时其出于对咖啡的热爱，主要负责产品研发，帮助瑞幸搭建了第一代产品研发框架体系。在2020年5月瑞幸“财务造假”风波后，郭谨一临危受命，担任公司CEO，两个月后被董事会任命为董事长。
2022年第一季度，瑞幸咖啡受新冠疫情影响，临时关闭门店数量逐渐增加，其中3月受影响最大，平均每天关闭约700家门店。瑞幸咖啡指出，今年第一季度的净收入24亿元，同比增长89%，主要是由于销售产品数量增加、门店面积增加、每月交易客户数量增加以及公司产品平均售价提高等因素推动。
郭谨一表示，高效的门店运营、更大的规模和经营杠杆，为自营店带来了20.3%的门店利润率，上年同期的门店营业利润率为6.2%。
具体来看，今年第一季度，瑞幸咖啡的产品销售收入达18.55亿元，同比增长67.6%。其中，现制饮料净收入16.52亿元，占总营收的68.8%，较上年同期增长76.2%。
瑞幸咖啡在一个季度新开了556家门店，在费用方面表现为总运营费用同比增长46.3%，达23.88亿元。同时，公司自2022年3月解除临时清算以来，虚构交易与重组相关的损失及费用有所减少。
截至第一季度末，瑞幸咖啡共有6580家门店，包括4675家自营店和合作店1905家。“根据公开领域能看到的`数据，目前瑞幸的门店数量已经成为中国第一。”郭谨一在业绩沟通会上表示，世界级的咖啡品牌在品牌价值、用户数量、销售杯量、门店数量、财务数据等各个方面都应该是世界级的，瑞幸咖啡在其他维度还有很大的进步空间，公司会继续努力。
一季报披露，瑞幸咖啡的月均交易客户达1600万，2021年同期为870万，同比增长83.0%。据悉，瑞幸咖啡部门门店在去年12月上调了部分产品的价格。
未来加大供应链、拓店及智能化投入
“除了公司的名字没有变以外，瑞幸已经涅槃重生，成为一家全新的公司。”郭谨一强调，瑞幸咖啡通过不断强化内控合规体系，彻底完成了历史切割，彻底重构了公司发展的总体战略和业务逻辑。
在业绩沟通会上，郭谨一提出，中国的咖啡市场是有极高潜力的增量市场，公司将更加聚焦咖啡赛道。此前，瑞幸曾陆续推出茶饮品牌“小鹿茶”、自动售货机与线上折扣商城等，对业绩助益并不突出，如今瑞幸似乎要重新“聚焦主业”。
具体而言，瑞幸主要在供应链与门店加大投入。除了向世界咖啡豆贸易商大量采购，瑞幸还布局产业链上游的咖啡烘焙工厂，目前第一家工厂于4月在福建正式投产，设计产能1.5万吨。
“中国的咖啡市场具有极为广阔的空间，我们对未来的门店拓展充满了信心。”郭谨一介绍了瑞幸在开店方面的“直营、联营并进”策略。在一二三线城市加密直营店布局的同时，通过联营合伙人模式，让瑞幸咖啡下沉到低线市场。
瑞幸的联营加盟计划在2021年1月推出，但在该计划前，瑞幸下沉低线市场曾“出师不利”，市场扩张不及预期。如今瑞幸再度进军下沉市场，郭谨一对此似乎很有信心。今年第一季度，合作店贡献了5.49亿元的收入，同比增加239.3%，约占总营收的22%。
此外，郭谨一指出，瑞幸的自营门店结构中，有很大一部分开在写字楼和大学高校等近似封闭的场景，对疫情具有天然的抗风险性。
不断出新“爆款”，或是瑞幸咖啡“翻身”的一大依仗。郭谨一介绍，即便在疫情严重的4月，瑞幸新品“椰子云拿铁”上新的第一周售出超过495万杯。而去年，瑞幸咖啡也推出生椰拿铁等多款“爆款”新品，拉动其下半年单量迅速增长。
未来，瑞幸咖啡称，还将继续加大对算法、物联网等智能化建设的投入，包括人才引进，自动化营销，智慧门店和智慧供应链体系建设等。
5月24日，瑞幸咖啡（PINK:LKNCY）开盘拉升逾4%，截至发稿前，涨幅收窄至3.84%，报9.05美元。
瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈2
瑞幸咖啡公布2022年第一季度财报。数据显示，瑞幸咖啡一季度实现净营收24.046亿元同比增长89.5%，净利润1980万元，每股收益0.010元。实现自公司成立以来季度经营利润首次转正。。
此外，截至2022年第一季度末，瑞幸咖啡门店数量已增至6580家，其中自营门店4675家，联营门店1905家。自营门店收入17.147亿元人民币，同比增长66.2%；联营门店收入5.493亿元人民币，同比增长239.3%。
根据历年财报显示，瑞幸咖啡一直陷入亏损状态中。其中2018年至2020年，瑞幸咖啡营收分别为8.4亿元、30.25亿元、40.33亿元；同期净亏损分别为16.19亿元、31.61亿元、56.03亿元，亏损幅度逐渐增大。
值得一提的是，2021年全年瑞幸咖啡尚未实现盈利，经营亏损为5.4亿元。经营亏损率为6.8%。相比于去年同期经营亏损25.9亿元，已经收窄了80%。但是，2021年瑞幸自营门店层面利润首次实现年度转正，达到12.53亿元。截至2021年末，瑞幸咖啡共有6024家门店，其中自营门店4397家，联营门店1627家，其门店总数已经超过了星巴克中国（5557家）。
然而，瑞幸未来发展路上依旧面临着新的挑战。公告提到，2022年第一季度，公司的临时门店关闭数量逐渐增加，3月份受到的影响最大。2022年3月，该公司平均每天关闭约700家店铺。从2022年4月开始，由于上海疫情严峻，平均每日店铺关闭次数进一步增加。
瑞幸咖啡Q1净利1980万，实现扭亏为盈3
5月24日晚，瑞幸咖啡公布了2022年未经审计的一季报，单季实现收入24亿元人民币，同比增长89.5%，并实现了公司成立以来首次季度利润转正。
在业内看来，在转向咖啡饮品化之后，瑞幸咖啡从2021年经营情况就在不断转好，单季扭亏为盈并不意外，下一步发展仍要面临下沉市场的考验。
财报显示，瑞幸咖啡2022年一季度的业绩增长，一方面来自于门店数量的增长，2022年一季度瑞幸咖啡新开门店556家，门店总数达到6580家，比2021年一季度末增长了约33%；另一方面，则来自于客户和产品销售的增长，2022年第一季度瑞幸咖啡的月平均交易客户也从同期的870万增长至1600万，也带动了其自营门店同店销售额增长了41.6%。
在财报中，瑞幸咖啡也披露了今年新一轮疫情对门店的影响，称一季报期间，3月份门店受到的影响最大，平均每天有700家门店不得不暂停营业，而4月份由于上海疫情，4月1日至财报公布前一日平均暂停营业门店的总数增长至950家。
不过在疫情影响下，瑞幸咖啡的营业利润情况依然好转，并实现了首次单季盈利，根据美国会计准则（GAAP）下，瑞幸咖啡营业利润第一季度为1610万元人民币，非美国会计准则（Non-GAAP）下营业利润为9210万元人民币，2021年同期则亏损超过3亿元人民币。
对于单季利润转正，瑞幸咖啡董事长兼首席执行官郭谨一认为，主要来自于门店运营能力和新品战略的推动，由于新年假期，第一季度是瑞幸咖啡自营店销售相对疲软的一个季度，但一季度瑞幸咖啡推出了34款新品，从而对业绩形成了支撑。
在业内看来，新品战略，特别是咖啡饮品化也被认为是这一轮瑞幸翻身的依仗。
2021年4月，瑞幸咖啡推出咖啡饮品化产品“生椰拿铁”并迅速走红，累计销售超过1亿杯，而一季报则透露，2022年4月，瑞幸咖啡新推出的椰云拿铁第一周即售出了495万杯。
咖啡饮品化不但成功取悦了更多的消费者，并且在降低咖啡消费门槛的同时，也解决了一直以来困扰国内咖啡行业消费遇到瓶颈、增容较慢的问题。
上海啡越投资管理有限公司董事长王振东告诉第一财经记者，瑞幸咖啡的饮品化转型较为成功，2021年其已经接近盈利，因此今年一季度实现盈利也在意料之中。
此外，瑞幸咖啡的增长中，加盟店的贡献比例也在不断提升，目前的6580家门店中，合作店的数量已经增长至1905家，而2022年第一季度合作店也贡献了5.5亿元的收入，同比增长239.3%，约占瑞幸咖啡总收入的四分之一。
值得注意的是，加盟店也是瑞幸咖啡新一轮市场下沉战略的重要组成部分，2021年1月起，瑞幸咖啡宣布开启“新零售合作伙伴”计划，向三、四线城市开放加盟。
而这也被认为是瑞幸的一处旧疾。在上一轮市场下沉中，由于3-5线城市咖啡需求不足，导致市场扩张不及预期，这也被认为是瑞幸咖啡业绩造假的诱因之一。
但随着咖啡饮品化和国内咖啡消费进一步普及之后，下沉市场的机会正在出现。
平安证券研报显示，目前国内一二线市场竞争激烈，而中国咖啡市场能否实现突破则取决于下沉市场，截至2022年4月11日，瑞幸咖啡在三线及以下门店占比已接近20%，2021年瑞幸咖啡门店三四线城市的覆盖率超过80%。
不过平安证券研报也表示，目前下沉市场存在机会的同时，也面临消费基础不足、管理难度增加、与茶饮竞争等问题。
瑞幸咖啡二季度亏损6.8亿，为何其老板身家40亿坐看门店亏损？
老板并不是坐着等门店亏损，瑞幸的老板是非常厉害的营销能手，现在的亏损并不代表会一直亏损下去，放长线钓大鱼的道理我相信大家都懂，现在瑞幸要做的就是慢慢养兵蓄锐，只等时机，亏损也是因为花了一大部分钱在广告营销上，这也不代表钱打水漂了，因为瑞幸的确是越来越多的出现在大众的视野当中。
从门店数和售卖杯数测算，2000多家店，平均每家店每天销售的杯数大概在130杯左右。考虑到新开门店的因素，我们按1000家店计算销量，大概在260杯/店/天，把补贴后一杯咖啡的价格定为15元左右（实际已经偏高），基本已经可以估算出单店的营收情况。
另外，仅从杯数上计算，瑞幸咖啡每卖出一杯，亏损近10元，从行业人士的角度出发，这不是在卖咖啡，这更像是在送咖啡。因为按照行业数据，咖啡店一杯咖啡的毛利在80%以上。但此前曾有媒体爆料，瑞幸咖啡前9个月营收3.75亿元，毛利润-4.33亿元，毛利率高达-115.5%，净亏损8.57亿元。
瑞幸这个模式的成本也不低，包括店面租金成本、配送成本、营销成本、人工成本，原材料成本，与常规的咖啡店并没有多大的差别。听说他的原材料采购成本比星巴克还要高20%左右。
这种快速扩张，烧钱补贴，最容易暴露的问题就是资金链。所以可能会在比较长的时间内入不敷出。导致目前瑞幸咖啡的财报数据显示，巨亏9亿是有原因的。令人意外的是，瑞幸咖啡似乎对亏损数据颇为淡定，其表示，“可以肯定的是，我们全年的亏损会远大于这个数字。通过补贴迅速占领市场是我们既定战略，亏损符合我们预期。”